Российская электроэнергетика с точки зрения инвестора

Чем обусловлен рост EBITDA Генерирующих компаний?

В прошлом году многие российские генерирующие компании показали хорошие результаты благодаря успешному реформированию отрасли. Российский сектор электроэнергетики выглядит особенно привлекательно на фоне ожиданий роста EBITDA (объем прибыли до вычета расходов по процентам, налогам и амортизационных отчислений) в течение ближайших 5 лет, что связано с новыми правилами работы на рынке и снижением рисков, сопровождающих инвестирование в данный сектор экономики.

Ценообразование. В 2010-11 годах произошел успешный переход к новой модели ценообразования на электроэнергию на оптовом рынке. Прежняя модель позволяла продавать электроэнергию по ценам, не превышающим затрат на ее производство, т.е. с минимальной прибылью. В соответствии с новой моделью, цена продажи электроэнергии для всех электростанций устанавливается на уровне цены, запрашиваемой самой высокозатратной электростанцией, допущенной к выработке электроэнергии. Это означает, что чем ниже затраты электростанции на производство электроэнергии, тем выше ее прибыль. В 2011 году завершается переход на 100-процентное свободное ценообразование на электроэнергию на оптовом рынке (около 85% общего потребления). Это означает, что, начиная с этого момента, львиная доля электроэнергии будет продаваться по ценам, существенно более близким к их экономически обоснованному уровню.

Уменьшение операционных расходов. Переход к новой модели ценообразования на оптовом рынке электроэнергии создает очевидные стимулы к повышению операционной эффективности электростанций посредством модернизации/строительства новых энергоблоков (как правило, на базе высокоэффективной технологии парогазового цикла, обеспечивающей на сегодняшний день наивысший КПД при наименьших капитальных затратах и высокой экологичности). Так, в результате внедрения данной технологии, топливные затраты энергоблока на производство 1 кВт/ч электроэнергии сокращаются на 30%; сокращение операционных и эксплуатационных расходов так же достигает 30%; среднегодовая загрузка энергоблока повышается  с сегодняшних 53% (в среднем) до 90%, что позволяет выработать значительно больший объем электроэнергии на 1 кВт установленной мощности энергоблока. Таким образом, даже без применения специальных механизмов ценообразования, EBITDA энергоблока повышается с текущих $30 на 1 кВт мощности до $70 на модернизированном блоке и до $100 на новом блоке.

Инициативы Правительства РФ по строительству новых электростанций. Правительство РФ дополнительно стимулирует собственников электростанций к строительству новых энергоблоков через гарантии их приоритетной загрузки после ввода в эксплуатацию, а также через особую модель ценообразования на электроэнергию, производимую на данных станциях. Так, в соответствии с данной моделью, платежи за электроэнергию будут не только покрывать затраты на ее производство, но и обеспечат ускоренную амортизацию капитальных вложений (за 15 лет вместо обычных 35), а так же прибыль на капитал, рассчитанную исходя из базовой ставки на капитал (WACC) – 14% годовых. В результате EBITDA таких энергоблоков на протяжении 10 лет будет достигать $300 на 1 кВт установленной мощности. По оценкам правительства, к 2020 году для обеспечения потребностей экономики России в электроэнергии, в соответствии с базовым сценарием развития с учетом демонтажа устаревшего оборудования, потребуется построить до 80 ГВт новой мощности (до 100 ГВт – при сценарии активного обновления оборудования тепловых станций). При этом строительство 41 ГВт мощности к 2015 году правительством уже согласовано (что соответствует почти 20% мощности всех электростанций России).

Вследствие масштабности предстоящих инвестиционных программ, внедрения эффективных технологий и механизма ценообразования среднее значение EBITDA для электростанций в России существенно возрастет.

Данные ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс (ОАО), 2011

Чем обусловлен рост EBITDA в сетевых компаниях?

Изменение оценки активов, доход для акционеров. Переход на новый метод регулирования цен на передачу электроэнергии. Прежний метод предусматривал покрытие операционных затрат сетевых компаний, заниженную амортизацию капитальных вложений, а так же минимальную операционную прибыль, достаточную (как правило) лишь для покрытия процентных расходов по кредитам. В новом методе амортизация капитала и прибыль рассчитываются исходя из стоимости активов по цене их замещения, что в два и более раза превышает их прежнюю бухгалтерскую оценку. Кроме того, теперь при расчете операционной прибыли учитывается необходимость обеспечить доход на капитал не только для кредиторов компании, но и для ее акционеров. Согласно этому правилу, параметры регулирования предполагают почти 14-процентный посленалоговый доход на акционерный капитал.

Рост активов сетевых компаний. Масштабные инвестиционные программы по строительству и обновлению электрических сетей и трансформаторных подстанций, согласованные с региональными властями Правительством РФ ведут к существенному росту (150-200% до 2020 года) активов сетевых компаний, стоимость которых, в свою очередь, является базой для расчета показателя EBITDA.

Данные ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс (ОАО), 2011

Дополнительные возможности для генерирующих компаний

Действующая модель ценообразования на оптовом рынке электроэнергии позволяет электростанциям, работающим на органическом топливе, в полной мере перекладывать общерыночное повышение топливных цен на плечи потребителей, повышая цены на электроэнергию. Эта возможность в значительной степени защищает маржинальность бизнеса электростанций. Государство может вмешаться в процесс ценообразования на оптовом рынке электроэнергии только в исключительных случаях.

Для гидроэлектростанций, не имеющих в силу природы бизнеса топливных затрат, но продающих электроэнергию по общим с тепловыми станциями ценам, любой прирост цен на топливо (при условии трансляции этого прироста в цены на электроэнергию) приводит к существенному росту прибыльности.

Дополнительные возможности для сетевых компаний:

Природа бизнеса сетевых компаний позволяет им нести высокую долговую нагрузку, оставаясь при этом финансово устойчивыми. Инвестиционные программы этих компаний в значительной мере будут финансироваться за счет кредитов, и чем выше будет доля долга в общей структуре капитала сетевой компании, тем большей будет доходность для акционеров.

Снижение операционных расходов может стать еще одним фактором роста EBITDA сетевой компании. Новый метод регулирования стимулирует сетевую компанию к оптимизации затрат. Такая оптимизация может быть достигнута как за счет административных мер, так и за счет внедрения новых технологий при строительстве и обновлении электрических сетей и трансформаторных подстанций. Правительство РФ изучает возможность привлечения к управлению одной или несколькими сетевыми компаниями стратегического инвестора, обладающего экспертизой в сфере передачи электроэнергии. Идея заключается в создании компании-бенчмарка в части повышения эффективности операционных расходов.

Резкий рост EBITDA, ожидаемый после перехода на новый метод регулирования, может оказаться болезненным для большинства потребителей электроэнергии. Поэтому методом предусмотрен механизм сглаживания прироста EBITDA внутри пятилетнего периода регулирования, попросту говоря, переносом части EBITDA (не более  12% выручки) с одного года на другой. При этом важно понимать, что сумма перенесенной таким образом EBITDA будет возвращена компании с учетом утвержденной нормы доходности (12% после налогов на начало 2011 года) за весь период сглаживания.

В 2010 году в «Федеральной сетевой компании ЕЭС» и во всех дочерних компаниях Холдинга МРСК были утверждены дивидендные политики. Ожидается, что в 2011 году МРСК и ФСК выплатят первые дивиденды акционерам. Учитывая объем предстоящих инвестиционных программ, дивидендные выплаты будут небольшими, особенно в сравнении с зарубежными сетевыми компаниями, направляющими на дивиденды до 50-70% чистой прибыли. Но можно ожидать, что в течение 5-7 лет по мере завершения основной части инвестиционных программ по ускоренной модернизации оборудования доля чистой прибыли, направляемой на дивиденды, приблизится к показателям зарубежных аналогов. И это будут дивиденды, исчисляемые от стоимости активов, в 1,5-2 раза превышающей их сегодняшнюю стоимость.

На начало года рыночная стоимость российских сетевых компаний является достаточно низкой, если сравнивать с их зарубежными компаниями-аналогами. В развитых и развивающихся странах такие компании стоят от 80% до 120% стоимости их активов (в России – в среднем 55%). Это объясняется соотношением регулируемой нормы доходности на капитал сетевой компании и средней доходности, требуемой инвестором от данного вида бизнеса. По мере завершения перевода российских сетевых компаний на новый метод регулирования, прояснения ситуации с их будущими денежными потоками можно ожидать снижения требуемой инвесторами доходности (WACC) и роста рыночной капитализации компаний до – как минимум – балансовой стоимости их активов.

Через 5-7 лет на энергетиков перестанут давить

В целом, несмотря на ожидаемый рост активов, почти ни одной из сетевых и генерирующих компаний не требуется дополнительная эмиссия акций. Финансирование инвестиций будет осуществляться за счет собственных средств компаний и за счет кредитов.

В обоих сегментах рынка происходит внедрение новых, самых современных технологий, которые приводят к повышению операционной эффективности компаний; осуществляется вывод моделей ценообразования на производство/передачу электроэнергии на экономически обоснованный уровень, что является абсолютным новшеством для российской электроэнергетики; повышается предсказуемость денежных потоков в отрасли. Расчеты показывают, что по истечении 5-7 лет после достижения ценами экономически обоснованного уровня в российской экономике будут наблюдаться очень сдержанные темпы роста конечных цен электроэнергию, а в некоторых случаях даже их снижение в реальном выражении, что будет обусловлено конкурентной борьбой среди генерирующих компаний и особенностям и регулирования цен в электросетевом комплексе. Это будет способствовать значительному ослаблению социально-политического давления на сектор, периодически наблюдаемому в настоящее время.

Все это приводит к росту как показателя EBITDA, так и внутренней стоимости электроэнергетических компаний.

Руслан Мучипов, аналитик ТКБ БНП Париба Инвестмент Партнерс

Ссылки по теме:

О механизмах господдержки энергоэффективных инвестиционных проектов

Паевые фонды электроэнергетики

RAB-регулирование. Как это работает?